在过去的11月中，海外市场和A股市场均遭遇了垂直打击，跌幅均较大。其中3支QDII基金的净值曾一度跌破0.90元大关(图1)。

　　图1 QDII基金净值表现(截至2007年12月7日)

　　数据来源：国泰君安研究所、WIND

　　由于QDII基金尚没有披露投资组合，因此我们无法评价其投资的标的。但从QDII基金前几周的净值表现和相关市场的指数的跌幅相比，我们发现QDII基金存在一定集中投资的倾向。尽管目前对数据样本尚少的QDII基金作出业绩评价有失公允，但基金在调整市场中的风险控制能力还是非常重要的。

　　而在A股市场这个问题就显得更为突出。在11月份的大幅度调整中，不少基金净值折损幅度较大，净值下跌15%以上的主动型偏股方向基金达到了16支。但同时我们也可以发现一部分偏股型基金的净值跌幅较小。排除一部分募集说明书中仓位比例较低或是进行了持续营销的基金，我们可以看到仍然有一部分三季度末仓位较高但11月净值跌幅较小的基金(表1)。我们可以认为这些基金具有比较良好的择时能力和风险控制能力。

　　表1 三季度股票仓位高于80%，且11月净值跌幅在10%以内的基金

　　基金 三季度股票仓位(%) 2007年11月复权净值回报(%)

　　嘉实服务增值行业 86.09 -6.13

　　富国天瑞强势地区精选 92.90 -6.63

　　汇丰晋信龙腾 80.25 -7.80

　　华宝兴业先进成长 82.67 -7.94

　　嘉实策略增长 92.90 -8.00

　　富国天益价值 93.25 -8.45

　　兴业趋势投资 82.26 -9.29

　　中欧新趋势 92.79 -9.57

　　兴业全球视野 84.66 -9.61

　　华夏蓝筹核心 81.94 -9.68

　　益民红利成长 84.34 -9.97

　　数据来源：国泰君安研究所、WIND

　　虽然仅从这一区间段的抗跌性并不能绝对看出基金之间的差异，但无疑也是评价基金业绩一个很重要的方面。从上述的基金看，老基金居多，像富国天益等基金都是熊市中的明星基金，过往的运作使得它们较之牛市中成立的基金有更强的风控经验，这无疑对于QDII基金也是一个启示。发端于港股火爆期的QDII基金，要真正体现投资能力，还需要市场震荡和时间的检验。而对于A股基金来说，风险控制意识和能力较强的基金有助于在市场下跌时保护投资人的利益。

　　表2列出了一部分我们认为其风险控制能力较强，且运作时间较长，经历过熊市的基金。

　　表2 经历过熊市，风险控制能力较强的基金

　　博时主题行业 中海分红增利 南方隆元产业主题 华宝兴业宝康灵活配置

　　友邦华泰盛世中国 华富竞争力优选 华宝兴业宝康消费品 嘉实稳健

　　交银施罗德精选 国泰金龙行业精选 中信经典配置 国泰金马稳健回报

　　泰达荷银风险预算 长盛成长价值 嘉实成长收益 华安宝利配置

　　中银国际中国精选 大成价值增长 招商安泰平衡 鹏华中国50

　　诺安平衡 海富通收益增长

　　数据来源：国泰君安研究所

　　在风险控制能力方面，衍生品的运用也是不得不提的。对于QDII基金来说，今后衍生品的运用也将在一定程度上检验QDII基金的风险控制能力。从目前的QDII净值表现看，可能是出于相近时期发行从而存在攀比效应，因此利用衍生品进行风险控制的动机不足。而在12月及以后QDII基金放开申购赎回后，利用衍生品来应对现金的流动亦是考验基金经理管理水平的标志之一。对于A股基金来说，虽然没有现成的衍生品，但是利用衍生品来管理今后大规模的申购赎回变化是一个常态。从国外的分析看，Yong Chen(2006)考查的结果认为，衍生品的使用者比非使用者风险更小，前者收益的年化波动率比后者约低1.2个百分点。尤其是在降低系统风险、下行风险和极端事件风险方面，衍生品的使用者体现出了更好的效果。Alex Frino、Andrew Lepone和Brad Wong(2007)则认为当面临基金规模5%-10%的现金冲击时，平均业绩将下降25个基点；当面临大于基金规模10%的现金冲击时，平均业绩将下降60个基点，而使用了衍生品进行现金证券化的基金则不会因为现金冲击而影响业绩。

　　有鉴于此，当海外市场的收益水平趋于常规化，随时可能有突发事件，且开放申购赎回后，QDII基金的风险控制能力在其投资运作中的地位也变得愈发重要。而A股市场今后依然难免经历大幅震荡的行情，挑选风险控制能力较好的基金对于投资者来说至关重要。